此前的数年时间里，支持方的言论似乎更具有说服力。2013年9月，辉山乳业登陆港交所，IPO规模高达13亿美元，跻身全球消费品公司IPO规模的前十。其首日市值逼近400亿港币，位列中国乳业境外上市企业市值前三甲。

　　是年，辉山已拥有近50万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、50万吨奶牛专用精饲料加工厂、超15万头纯种进口奶牛、60座规模化自营牧场以及4座现代化乳品加工生产基地。

　　这些数字在公司上市后迅速扩大。

　　2016年底，辉山乳业拥有牛群规模超过20万头，上游产业链进一步加强；下游方面，液态奶成为公司营收的主力，占比69%。2016年财年，辉山乳业实现营收45.3亿元(人民币)。

　　全产业链为人所诟病的利润率问题在辉山也全无踪影。彭博的数据显示，2016年的12个月里，辉山乳业的整体利润率高达11%，相较之下，伊利和蒙牛分别为8.6%和4.0%。

　　辉山的“暴利”得益于产业链的最前端——饲料。在奶牛养殖行业中，饲料成本占据60%-70%的比重，苜蓿草是奶牛最重要的草料，能够提高产奶量和蛋白质成分。

　　国内苜蓿草主要依赖进口，其每吨价格为400美元左右。而辉山乳业称，公司建设了国内最大的苜蓿草生产基地，其苜蓿草大多由自主种植。辉山年报显示：公司在2014年收割了14万吨的苜蓿草，一吨成本仅92美元。

　　一系列显赫的数据之下，如无意外，辉山乳业将成为行业的新领军者，等待着财经媒体深度挖掘并广泛传播。

　　但挖掘没到，意外先至。而意外的起点，正是辉山乳业引以为傲的优点。

　　【浑水：这家企业的价值为零】

　　2016年12月16日和19日，美国知名做空机构浑水（Muddy Waters）两度举枪，目标直指辉山乳业。

　　浑水公司的创始人Carson Block曾在上海工作，会说中文，公司取名亦源自中国成语“浑水摸鱼”。这家公司通过揭露上市公司的虚假财报和欺诈行为而做空获利。

　　过去几年里，浑水因数度成功狙击中概股而声名鹊起，被狙击的中国公司则通常惨不忍睹：分众传媒股价大跌40%、网秦股价暴跌近50%、嘉汉林业在浑水报告发布当天股价狂跌64%、大连绿诺更是被纳斯达克摘牌。

　　枪头调向辉山乳业时，浑水用上了比之以往更残忍的评价：这是一家骗子公司，公司的价值为零。

　　浑水相关报告的主要内容包括：

　　1、质疑至少自2014年起，公司通过虚假宣称苜蓿草全部自供来夸大利润率，公司长期从第三方、国外进口大量苜蓿，因此财务存在造假，而苜蓿自给自足一直是辉山财报中的利润基石；

　　2、质疑辉山的牧场涉嫌资本支出欺诈，浑水估计辉山将牧场的资本开支夸大人民币8.93亿至16亿元，其平均牧场实际支出不仅远低于财报所示，还有牧场处于完全停工的状态，其目的是为了掩盖收入报表中的欺诈行为；

　　3、质疑大股东杨凯可能挪用公司价值至少人民币1.5亿元的资产，而实际金额极有可能更高，最主要的表现是杨凯将一家至少拥有4个乳牛牧场的附属公司转向一位未披露的关联方，却没有披露相关信息；

　　4、认为即使辉山财务没有造假，该公司也处于违约边缘，其杠杆过高；

　　5、认为辉山宣称2017年第一季度销售额因平均售价增加有所增加纯属造假。

　　浑水称：公司对辉山乳业的调查前后持续数个月的时间，调查人员访问了35个牧场，5个生产基地（包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。

　　此外，调查人员还通过无人驾驶飞机进行“侦查”，聘请了3位乳业专家，广泛联系苜蓿草的供应商与辉山的工作人员，最终形成了报告中的五大观点。

　　逾万字的报告中，浑水还强调：即便所有质疑都不成立，辉山也处于违约边缘，公司的信贷指标高得可怕——“我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物资产以及某些高度可疑的资产账户。”

　　报告中的数据显示，辉山乳业的银行贷款高达153亿元人民币，其中近110亿将于2017年9月到期，由于自由现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险。

　　在浑水发布报告前，杨凯曾通过质押股份的方式，从平安银行处获得24亿元银行贷款，还将其中21.41亿元贷款的到期日延长一年。其每股的质押价格约在0.7元左右，远低于当时3元左右的市价。

　　这部分贷款曾被认为是辉山乳业回归A股的资金：2016年4月，公司称扩大规模需要资金支持，希望通过回归A股的方式获得融资，因为相比港股，A股拥有更好的流动性。

　　这些信息似乎从侧面印证了浑水“辉山乳业资金链岌岌可危”的观念，浑水也据此称：虽然辉山仍具有“真实业务”，但巨大的财务杠杆使得我们认为，公司股票接近无价值。

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