24日周五，港股辉山乳业（06863.HK）暴跌约90%。

　　好多人跑出来问，肿么了？到底肿么了？作为财经业界良心，虽然我早就说过这样一则铁律：

　　“投资界有个惯例，那就是偏远地区如果出了高科技创业公司，十有八九是骗子，不能投。这条惯例仅次于不能投资东北的农业企业。”（向小田，2016.10.6）

　　但是还是有很多人不听劝。明知有雷，非要前往，勇气可嘉。

　　话不多说，半年前著名做空机构浑水资本（Muddy Waters）就出了一份关于辉山乳业的看空报告，我们来仔细看看，到底浑水认为辉山有哪些问题呢？为了方便大家短时间内抓住重点，我自己读了，给读者们总结如下（周末加班容易吗）：

　　（1）至少从2014年起，辉山就通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，以夸大利润率。但实际上公司长期以来都是从第三方采购大量苜蓿。

　　辉山一直宣称因为苜蓿自产，其饲养成本较低，因此可获得比同行更高的毛利。在IPO招股说明书中，辉山表示其生产成本为70美元/吨，而进口苜蓿则为400美元/吨。光一个苜蓿自产就能给辉山贡献约22%左右的利润。

　　浑水通过调查，发现辉山的苜蓿有几个重要的供应商。一个外资供应商表示，其给辉山供应的苜蓿，甚至已经占到辉山消费总量的一半——直接戳穿了辉山苜蓿自供的谎言。

　　（2）辉山乳业夸大奶牛养殖场的开支，资本开支造假，浑水估计夸大的程度在8.9亿到16亿之间，夸大的目的是为了掩盖收入中造假行为。

　　通过与高等级牧场的建设成本进行比较，浑水认为辉山严重夸大了其建设牧场的平均成本。浑水估计，从2014-2016财年，辉山预设其建设的32家养殖场中的每个养殖场建设费用大约为8900万元，总额为30亿元。通过咨询奶牛场专家，了解牧场建设成本，浑水调查员认为辉山每个牧场的建设成本大约为3500万元到6000万元之间，平均为4576万元。研究辉山对牧场建设的招标文件，更加证实了浑水的想法。

　　浑水认为夸大资本开支的目的是掩盖财务造假行为，转移公司资产。

　　（3）通过关联交易，董事长将上市公司资产转移给自己控制的企业，窃取上市公司1.5亿元资产。

　　浑水调查显示，董事长用公司资金建设牛肉牧场，建成后将其转让给了自己。浑水用了一些很简单的调查方法，比对牛肉牧场的工商信息，发现其电话和电子邮件地址等均与辉山密切关联。（批注：其实中国民营企业在上市公司和非上市主体之间，很多都没有做有效隔离）

　　（4）浑水发现辉山有大量未完工的牧场，并且在市场上寻求短期高息融资，判断辉山短期债务压力巨大，存在违约风险。通过对辉山信贷指标的分析，浑水认为辉山财务成本飙升，且一年内到期的债务高达111亿元，违约概率极高。

　　浑水在2016年7月的调查中发现，价值68亿的西丰液体奶场的建设已停止，而在辽宁康平开发区未找到价值88亿元的液态奶设备，只发现一些奶牛雕像。

　　浑水认为，奶场牧场未完工说明资金不足。而此时，辉山的信贷指标（净利息融资成本、银行费用、银行存款支付应付票据等）却飙升，说明资金相当紧张。

　　（5）浑水认为辉山的杠杆率为10倍，债务160亿元，几乎陷于破产边缘，股权价值接近零。

　　浑水认为高达70%的债务在一年内到期，如果辉山难以偿还银行贷款，那么股权持有人风险巨大。

　　（6）浑水认为辉山与广东粤信的奶牛售后回租融资租赁交易没有生效，暗示广东粤信尽职调查发现了一些情况。另外，辉山与浙江互联网金融资产交易中心合作，发行理财产品进行融资，期限183天，利率7.2%。在2016年年初，辉山还投资了8.45亿的理财产品，利息3.2%-3.8%。这种存款收低息反而在外借高息债务的行为，极其反常。

　　银行贷款不够用，还要融资租赁，还要做互联网金融理财产品，看来确实财务压力巨大。

　　（7）通过对香港交易所中央结算系统的问询，浑水发现大量辉山乳业股票被转入中央结算系统——此举往往是股票被大量质押的信号。

　　股票大量被质押，说明股东单位的债务也飙升了。

　　暂时我们不去评论浑水和辉山到底谁对谁错。就调查方法来说，我认为浑水是值得学习的（虽然也有一些地方有所纰漏）。一个中国的投资人，如果能按照浑水的调查方法来对公司进行调查，那么我敢保证，他在中国几乎不敢投资任何企业。

　　一个疑问是，浑水的报告发表已经半年了，为何到了昨天股价才跌呢？网上流转的一份文件显示，在23日辽宁省金融办组织各金融机构开会，研究辉山的债务问题。23日下午开会，24日就暴跌，这里面出了什么，大家可以自由开脑洞，我就不说得太细了。

　　也有传闻说，辉山乳业的大股东挪用了上市公司资金，去炒房地产，结果全套里面了。别的不说，这年头炒房地产还能亏钱，水平也是可以。我服。

　　据说搞的房地产项目在沈阳，这要是在三亚，该多好啊，早没什么事儿了。

　　PS: 需要Muddy Waters关于辉山乳业报告全文（中文）的欢迎在微信公众号“向小田”后台回复“报告”，即可获得下载链接。

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