既然经济恶化导致货币政策转向的可能性不大，那我们只能考虑是否存在另一种可能。要回答这个问题，首先要回答央行此轮货币政策中性偏紧的原因何在？从央行一贯强调保持货币政策独立性的角度来看，国内局势可能是主要原因：当前国内经济弱复苏的同时伴有突出的结构性矛盾（杠杆高企），某些领域的金融风险要高度警惕。我们以2011年以来银行同业负债与其对单位及个人存款的比值，来大致表征同业杠杆率。可以发现，目前中资全国性中小型银行的同业杠杆率仍在攀升，2017年1月更是达到了45.75%的高位，与银行业平均水平之差不断拉大（见图9），这其中可能包含某些应对监管的短期性因素，但更多还是体现了监管收紧下中小型银行的博弈心态。在此背景下，除非中小型银行降低同业杠杆，否则期待央行放松政策不太现实；须知“胳膊拧不过大腿”，市场不应低估此番央行去杠杆的决心，尤其是在当前外汇占款持续净流出，银行基础货币缺口完全依赖于央行投放的背景下。

　　3. 可能的结局之二：中小银行调整负债结构，短期内同存利率至少下调30bp左右

　　从当前情况来看，为应对此次负债荒，中小银行已做出相应调整，但其对同业负债的依赖短期难以改变，能做的只是微调期限和负债结构。同业杠杆易上难下，除非出台相关监管措施限制同业存单规模增长，如前期媒体报道的同业存单纳入同业负债的措施，不然银行自我革新动力不足。

　　其一，期限错配固然可以为银行带来可观收益，但一旦监管收紧，同业链条断裂，期限错配就会成为潜在的风险因素，因此，在“去杠杆”的监管严控下，银行会延长同业存单发行期限。如图6所示， B通常投资A较长期的理财产品，而B与C间的同业存单一般期限较短，短期的同业存单到期后，B必须设法卖出新的同业存单筹措资金。当市场流动性趋紧时，资金的衔接会对B构成压力。B通常会采用两种措施来应对：或是以更高的利率发行同业存单续接资金，同业存单利率居高难下，负债荒2.0加剧；或是使A抛售资产，加速超储从A回流，但这会带来债市踩踏，且影响B资产端的收益率。而从未到期同业存单（多为2016年9月后发行）期限分布可以看出1年期同业存单占比最大，反映此前银行为应对监管，已将同业存单发行期限延长，一定程度上纠正了期限的错配。然而，由于市场对两会后出台同业存单新规的预期浓厚，长期债市亦存在回暖可能，投资者对较长期限同业存单的热情不高，银行上周发行的同业存单只能以1月和3月为主，与去年4季度延长期限的趋势形成对比。

　　其二，负债结构调整也成为银行积极应对负债荒措施之一。如果同业存单利率持续维持高位，负债端成本的上升最终仍会倒逼银行减少同业负债，回归存款业务等传统负债模式，具体可以通过高息揽储、贷款派生存款等方式来提高对普通存款的吸引力；且存款增速受短期季节性因素影响较多，从长期来看，诸如年初企业发奖金提取存款等时点性因素将回归正常水平，在一定程度上可能会缓解银行负债端的资金压力。

　　长期来看，只要同业存单利率持续维持高位，中小银行依靠同业负债扩表的方式终究难以为继，银行就算不顾自身利润强撑维系，也可能因自身流动性危机而引发偿债风险，其他机构可能因此拒绝购买其发行的同业存单。照此推演，超储终将从中小银行回流至大银行，超储结构重新回归稳定，资金面重归稳定，这对中小银行可能是利空消息，但如今监管层温和去杠杆的方式给予充分的喘息时间，中小银行可能会通过以上两种微调安全度过负债荒2.0。利率方面，从本周6个月的同业存单发行利率及理财产品收益率来看，大型银行不是发行同存的主力，息差从不曾出现倒挂现象；中小银行方面，各类银行的对应的同业存单发行利率与理财产品年化收益率（全市场）的倒挂已从高点处回落，目前的情况是，股份制、城商行、农商行分别倒挂幅度约在20、30、40个基点。因此，延续我们之前的逻辑（短期内同存发行利率应下调至略低于理财预期收益率的水平，负债荒2.0才可能有所缓和），短期内同存发行利率应至少还有30bp左右的下调空间。

　　4. 可能的结局之三：新的负债端来源

　　今年1月数据统计显示，中央银行外汇占款减少2087.66亿元，为连续第15个月下降；降幅0.95%，为自2016年8月以来最小降幅，外汇占款是否可能重新作为超储来源引发热议；但我们认为短期内资本逆向为净流入的可能性不高，难解银行流动性燃眉之急。

　　但长期来看，外汇占款降幅有望进一步收窄，届时外汇占款或将可能创造银行负债资金：海外方面，3月3日耶伦讲话表达了本月内加息意图，然而市场对此反映并不强烈，美元汇率微涨，且加息基本符合市场预期，短期看对人民币汇率约束并不显著。从国内来看，国内经济自去年末有企稳态势，外贸数据向好；人民币加入SDR与国内债市开放都一定程度上促进了资本流入；货币政策仍然保持稳健，无意过度收紧，人民币汇率稳定；2月外储规模的上升相对应着贸易逆差的出现，这标志着资本和金融项目必呈顺差，国际游资流入，这可能意味着海外对人民币升值的预期，长期来看，外汇占款或将实现净流入。

　　四、总结与债市策略

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