【明明债券研究团队】

　　同业存单“量价齐升”何以结束？

　　一、存单量价压力仍存

　　从去年年底的中央经济工作会议，到央行四季度货币政策执行报告,再到李克强总理的2017年政府工作报告，官方的种种表态均表明2017年“去杠杆、防风险、抑泡沫”将成为主旋律。央行流动性投放的“缩短放长”、越来越明显的监管信号客观上抬高了资金成本，同业存单发行利率水涨船高，6个月同业存单发行利率甚至超过同期限理财预期收益率，形成息差倒挂；然而，成本的高企却未能带来发行量增速的放缓，2月同业存单实际发行量更是到达1.97万亿元的历史新高，“量价齐升”的异常局面显示银行负债端资金来源紧张。

　　二、历史的重复?

　　1. 纵向比较：与2013年钱荒的对比

　　“前事不忘，后事之师”，每次加杠杆总在“金融创新-潜在风险-监管严控-创新暂歇-新的创新-潜在风险-…”的轮回里周而复始，2009年实体加杠杆、2013年非标加杠杆、2015年股市加杠杆及2016年底开始的同业债市加杠杆莫不如此，过度加杠杆终究难逃监管。

　　2013年年初，表外理财对接非标的盛行致使杠杆高企，M2增速远超目标；此后，李克强总理要求“把稳健的货币政策坚持住”，3Q13货币政策执行报告提出“把好流动性总闸门”，这些与公开市场操作层面的“放短锁长”一起成为货币政策转向（由宽松转为偏紧）的标志，致使资金面开始出现紧张迹象，隔夜SHIBOR一度暴涨至史无前例的30%，银行间交易出现延时，债市、股市、实体均受重挫。

　　幸而，此后钱荒渐渐平息，原因有二：其一是央行有的放矢地释放流动性，且配合行政管控规范融资平台，理财产品、信托资产、表外业务增速均有不同程度的回落；其二是货币政策在“稳增长”的压力下终于转松（2Q14货币政策执行报告，央行变原有论述“加强流动性总闸门的调节作用”为“保持适度流动性”）、外汇占款回暖、时点性资金需求回落等缩小流动性供需缺口；而债市的回暖则明显滞后于资金成本的回落，回暖时点与宏观经济景气先行指标好转时点一致，经济先行指标反映投资者对经济基本面的预期。

　　纵观13年钱荒的爆发，监管收紧只是钱荒的触发器，根本症结在于银行同业创新不断延伸的同业链条：同业负债作为利率市场化背景下银行主动负债的新形式，较被动负债更为灵活，但其明显的顺周期效应也使其具有稳定性偏弱、资金链条偏长等风险特征。将13年钱荒与本轮负债荒2.0对比可以发现：虽然两轮杠杆高企中同业链条形式有所不同（13年超储对应非标；此轮超储对应委外），与此对应，链条被打破、超储回流时，债市反应也不同（13年理财产品投资资产中非标占比下降带来债市资金面的宽松，债市走强；此轮委外资金回流则造成非银机构抛售债券引发债市调整）；但尽管市场反应不同，本质上都是同业链条解开时所对应的最终资产的调整，13年是表外理财投向非标的规模缩水，16年底是大规模的债市踩踏，本质并无区别。

　　回顾2013年钱荒的平息，我们可以发现钱荒的结束归根结底有赖于央行投放流动性，而央行是否投放流动性取决于其对稳增长与防风险的权衡，单凭货币政策去杠杆实行代价高、难度大，配合针对性的行政管控往往会促进杠杆的去化；至于债市调整的结束则有赖于经济基本面的回暖。

　　2. 横向比较：与美国的对比

　　同业存单在国际上被称为大额可转让定期存单（Large Negotiable Certificates of Deposit，以下简称CDs），是常见的推进利率市场化的工具。虽然国际上大多国家不把CDs区分为同业存单及面向企业、个人发行的存单，但CDs多为金融机构持有。因此，它的发展在一定程度上可以反映同业存单的发展情况，借鉴他国经验也可在一定程度上启迪我国同业存单未来的发展。

　　以首创国美国为例：在利率市场化初期的20世纪60年代，先于存贷款利率的完全市场化，美国首先放开CDs的利率管制借以温和推进改革进程。推出初期由于高通胀推高市场利率、传统存款增速下滑致使银行转而依赖CDs主动负债等原因，CDs利率走势亦出现畸形走高，利率高点甚至高于最优贷款利率，对净息差产生负面影响，这与负债荒2.0有相似性。

　　其后，随着利率市场化的不断深入，个人存款利率管制的放松（表1）拉高储蓄存款占比，CDs常规化。因此，我们有理由相信未来我国同业存单市场亦会趋于常态化，其用以弥补SHIBOR在较长期基准利率信号作用缺失的初始作用得以回归，而稳定的发行利率仅反映基准利率与发行方信用水平，如今的畸形走高只是利率市场化过渡状态的暂时现象。

　　以此逻辑分析中国市场，以6个月同存发行利率为例，在同存发行利率畸形走高前，发行利率基本围绕同期限SHIBOR上下浮动，去年年底开始两者偏差逐渐拉大，长期来看同存发行利率应回归到基准利率水平（图13）；此外，不同类型银行的同业存单发行利率间存在信用利差，从可取得的最新数据（2016-11-30）来看[1]，去年7月14日股份行同存发行利率是国有银行的1.01倍，11月30日暴涨至1.11倍，利差由2.85bp涨至34.99bp；07-14城商行是国有银行的1.07倍，11-30涨至1.15倍，利差由19.5bp涨至46.99bp；农商行则保持在1.15倍国有银行同存发行利率的水平，相应利差由42.01bp涨至46.46bp；长期来看，信用利差理应回落至正常水平。

　　3. 正常情况下同业去杠杆的逻辑

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