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　　前言

今天我们来介绍一篇来自国信证券的研究报告

绩优白马股

绩优白马股相关研究简介

按字面理解，绩优白马股是指业绩优秀、稳定成长的公司。围绕公司业绩：

1. PB-ROE 模型对 A 股市场的行业层面约束效果不明显；所以用 ROE 指标截面比较，行业内选股。

2. 将 ROE 分解为杜邦三因子，通过因子收益归因发现，销售利润率和资产周转率是显著的收益来源，而财务杠杆在 A 股市场范围内，对收益无明显的解释作用。因此，分别通过销售利润率，资产周转率和 ROE 三部分来 对公司经营质量进行评价打分。

绩优白马股的反思与启示

对绩优白马股的定义并无统一标准，本报告将用两类特征作为切入点，研究绩优白马股：

1. ROE长期水平，以及波动特征。

2. 利润长期水平。

　　从ROE到净利润，再到股票收益率

绩优白马股:从基本面到二级市场的传导

长期高 ROE的公司研究

我们采用 2007 年至 2016 年年报数据，对过去十年的上市公司年报，按照长期ROE 的高低进行了梳理。首先我们将全市场上市 10 年以上的股票，按照 ROE的长期波动率分为两类，即 ROE 稳定组和 ROE 高波动组。其中，ROE 稳定组的列表如下:

上表共有 237 家公司，这些公司过去 10 年的 ROE 波动率均未超过 ROE 均值水平。

　　ROE 与净利润增长的关系

　　ROE 波动组中，长期 ROE 和净利润复合年增长率的关系，如下图所示：

ROE高波动组中，长期 ROE和净利润复合年增长率

　　图中显示，在 ROE 高波动组中，净利润在 ROE 每个固定位臵上的分布较为分散，长期 ROE 对净利润复合年增长率的解释度不强。

　　ROE 稳定组中，长期 ROE 和净利润复合年增长率的关系，如下表所示：

ROE 稳定组中，长期 ROE 和净利润复合年增长率

　　如上图所示，在 ROE 稳定组中，长期 ROE 较好的解释了净利润复合年增长率。

　　净利润增长与股票收益率的关系

　　ROE 波动组中，净利润复合年增长率与股票收益率的关系，如下图所示：

ROE高波动组中，净利润复合年增长率和股票年化收益率

上图显示，随着净利润复合年增长率上升，股票十年年化收益率也上升。即便在 ROE 高波动组当中，长期净利润增长也能较好地解释不同股票长期收益率的差异。

ROE 稳定组中，净利润复合年增长率与股票收益率的关系，如下图所示：

ROE稳定组中，净利润复合年增长率和股票年化收益率

上图显示，净利润复合年增长率和股票年化收益率正相关。在 ROE 稳定组当中，股票之间长期净利润增长的差异解释了股票长期收益率的差异。

至此，我们总结出在 ROE 不同组当中的传导逻辑:

1. 在 ROE 稳定组中，长期 ROE 较好地解释了长期净利润增长，而长期净利润又显著影响了股票长期收益率。从而，此类股票的长期收益主要取决于长期 ROE 水平的差异。

2. 在 ROE 高波动组中，ROE 本身对长期净利润增长无显著解释。此类股票的长期收益主要受到长期净利润增长率的影响。

ROE 稳定组中寻找绩优白马股

　　在 ROE 稳定组中，我们选择长期 ROE 综合水平最高的前 20 名，分析这类公司 ROE，净利润和二级市场十年收益率的情况，如下表所示:

ROE稳定组中，ROE均值最高top20的年报 ROE(单位:%)

上表中这 20 家公司，从 2007 年至 2016 年的 ROE 来看，呈现出“ROE 波动小，整体水平高”的特征。

ROE 稳定组中，ROE 最高 top 20 的业绩指标和股票收益率统计(单位: %)

表中显示这类公司的长期 ROE 能够保持较高水平，长期净利润复合增长率较高， 二级市场长期收益率也显著高于市场平均水平。值得一提的是，这类公司的长期 ROE 水平，与其长期净利润复合增长率基本相当(长期净利润增长既没有过高，保证了可持续性;也显著比多数公司高，反映了公司良好的成长能力)。此外，此类公司的长期负债结构也呈现出稳定的态势:

ROE 稳定组中，ROE 均值最高 top 20 的资产负债率(单位: %)

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