上周市场又一次经历了慌乱的季末。整个一季度，我们好像都在跨越着各种坎，从跨年、跨春节到跨季，传统一季度的宽松在今年消失了，我们不是在借钱就是在借钱的路上，不是在借钱的路上就是捉摸着下次借钱的路在何方。

　　可后来我们看到好几次央妈只短暂的注入了少量流动性，或者并没有出手，市场自己便好了。钱荒有多少是市场结构的问题、有多少又是市场情绪的问题我们不得而知。但经常是市场看到某一个利率动的比较大，比如R007，比如GC001，比如FR007，市场就有了比较多的猜测，甚至蔓延出恐慌情绪，然后越来越紧。最直接的一个例子是在IRS市场，FR007飙到5.5%的那一天，1Y品种一度飙涨到3.77%而后又快速回落到3.67%，一天波动了15个点，这已经是修复的比较快的市场了。或许我们有一种直观感受是，面对这么多利率，基准利率是有所缺失的，虽然利率之锚对央妈已经很明确了，但至少市场是不够明确，所以带来了市场情绪上的种种问题。我们或许可以梳理一下这些利率，看看到底哪些是潜在的基准，于兵慌马乱中，拎出真正的定海神针。

　　周二周三FR007出现的这个尖尖，着实挺吓人的

　　从R007到DR007，从FR007到FDR007

　　市场最公认的能取代存贷款基准利率的利率是央行的7天回购利率，于是有了著名的“7天回购利率重不重要”之争。很显然的它是极其重要的，从这个基准，衍生出了R007、DR007、FR007、R007开盘利率等等诸多非常有交易信号作用的利率。而且利率互换中最活跃的品种就是基于7天回购定盘利率的产品。

　　我们知道，一个基准利率需要承担得起传导职能。衍生品是把短端利率拉长久期，成为长端利率基准（这里的基准指可比性，比如我们可以用5年国开债利率与5YIRS利率做比较，对比价关系的交易就是一种短端利率向长端利率的传导过程）的一个最重要手段。所以，7D Repo成为基准利率的潜力最大，而这一切又依赖于一个更加庞大、完整、有效地衍生品市场。

　　我们看到，11月份，三季度货币政策报告指出了DR007的重要地位。这几个月的市场演变，也越发体现央行对这个利率的关注。任他非银、非利率债质押的R007如何波澜起伏，针对存款类机构、利率债质押的DR007保持在相对稳定的状态，也没有超过利率走廊的上限。MPA将银行对非银机构的债权纳入广义信贷，更是明确了一个事实：7天回购利率正在剥离信用风险，朝着一个无风险基准利率的方向迈进。对此很多非银很痛苦，认为这是缘于央妈不是亲妈。但哭诉的同时，必须看到的一点是，DR007背后潜藏央妈对基准利率构建的雄心，想再回到R007时代的关爱已经不可能了。央行针对一级交易商的正逆回购都是无风险的DR007，为何R007想成为利率传导的工具，让位于DR007是更可能的选项。

　　DR和R越来越分离，DR会成为利率之锚

　　再看利率衍生品，现在的最活跃的IRS是以FR007为基准的交易，FR007又是R007经过中位数排序得出的利率，自然是包含有非银机构、信用质押品等一系列信用风险的风险利率。假设某一天，银行类机构存贷款浮动利率的资产负债机构发生改变，需要在利率衍生品市场套保，那么FR007好像并不能给予太多保护。如果构建一个FDR007为基准的利率互换品种，相信更能从无风险利率的角度投其所好。当然，在目前套保需求远小于投机需求的IRS市场，这个品种的发展需要一段漫长的道路，波动性小一直都是投机市场最反感的。但是，利率市场化的过程又需要FDR007这个产品的推出。有了这个产品，我们才可以构建一个短端利率向长端利率传导的机制。比如：银行通过短期融资滚动借入DR007进行长期投资购买5年国开债或者发放5年贷款，它可以通过支付固定的FDR007锁定短期融资成本，通过承担流动性风险，获得5年贷款和5YIRS的利差收益。

　　所以，我们看利率，R007、FR007、GC007都不再是基准了，怎么去交易它都无所谓，飞到天上，可能央妈都不会管。而与DR007相关的产品会变得越发重要。

　　从Shibor到同业存单

　　利率走廊中，MLF因其覆盖3M-1Y中短期限，进可攻退可守，又是最直接的货币投放工具，因此也成为了基准利率的热门。但是这个利率最大的问题在于，并没有一个完全契合的市场品种与之对应，导致市场端对该利率的反馈机制丧失，更多的依赖中央银行本身对其定价。如果说市场上勉强有与之对应的利率水平，那么Shibor和NCD算是两个，在期限结构上对应，在信用结构上不对应。伴随着NCD的火热，MLF利率似乎找到了一个有成交的利率反馈机制。

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