2017年3月24日，对所有港股投资者，甚至是港交所监管者而言，这是一个原本很平淡的日子，恒指窄幅波动，波澜不惊，直到11:30，一家叫辉山乳业（6863.HK）的东北乳企突然跳水。

　　辉山乳业（6863.HK）在半小时内暴跌了90%，三十分钟里抹去了300多亿市值。

　　

　　这种跌法，比当年汉能薄膜的下跌还恐怖和惨烈。做空时机也做了精确选择：选在周五上午收市前半小时开火，公司想找人停牌都不一定找得到（谁能保证这个点，交易所的人没去吃饭？），唯有任人屠戮。

　　手起刀落，切口平整，这对于习惯A股边托边跑的韭菜们，小心脏可能是受不了的。

　　那到底发生了什么？

　　▌二、

　　先看看辉山乳业的前世——很明显，这家公司多半没有来世了。

　　辉山这个品牌的历史可以追溯到1951年，2009年辉山控股集团成立，2013年在港交所挂牌上市。辉山先后在辽宁沈阳、锦州、阜新、抚顺、铁岭等地投资建设了良种奶牛繁育及乳品加工产业集群项目。经过多年布局，辉山形成了以牧草种植，饮料加工、良种奶牛饲养繁育、全品类乳制品加工、乳品研发和质量管控等为一体的全产业链发展模式。

　　辉山早期的时候，就是养奶牛，然后把原奶卖给下游的乳制品企业，如伊利。截至到公司最新的年报（2016年9月30日，目前看样子年报是发不出来了），公司的奶牛规模达到20万头，这绝对是养殖业的大户。

　　不仅是养牛大户，而且养的绝对是优质品种，我们来看辉山每头牛的年产奶量与中国及其他国家行业的平均水平，可以看到辉山的牛堪称神牛。

　　产奶这么多，辛苦为下游做嫁衣，多少是有些不甘心的。于是到了2011年，辉山开始涉足液态奶的领域，2013年推出了中国首款自营牧场全控婴幼儿奶粉。目前液态奶贡献了公司的主要收入，2015年占比达到了69%。

　　

　　按照辉山自己说的，公司目前拥有近50万亩苜蓿及辅助饮料种植基地、年产50万吨奶牛专用精饲料加工厂，超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。

　　截至到2016年9月30日（也即2016年的半年报日），公司2015年营收达到了45.3亿，如果不是发生现在的事，2016年预计可超过50亿。

　　转型成功，赚钱能力也是杠杠的，生物资产公允价值调整前的公司毛利率在行业里是逆天的（见下表）：

　　

　　净利润率也是杠杠的，龙头企业伊利和蒙牛都要靠边站（见下图）：

　　

　　所以，辉山的前世，是一个绝对的“优等生”形象，优到有些不太真实。

　　▌三、

　　但资本市场对于过于完美的商业故事，第一反应绝对不是鼓掌，而是怀疑。

　　所以，辉山几乎自上市以来就遭到了市场的质疑。

　　比如格隆汇在辉山刚上市时对公司不正常估值的评论：

　　再比如格隆汇某核心会员的直白分析：

　　当然，这里绝对不会少了那些专职盯血腥味的做空机构。

　　时间到了2016年12月16日，也是一个周五的十点左右，浑水发布了详实的做空辉山乳业的报告。浑水的做空报告里，主要的两个爆点，一是苜蓿，二是产奶量。

　　苜蓿这个事，其实2013年的时候就有人质疑了。根据辉山的年报，辉山自己种苜蓿草，生产成本只有92美元/吨，而进口的却达到了400美元/吨的到岸价。自己种的当然是节省了很大的成本，所以我毛利高也是有道理的。

　　在浑水的做空报告里，第一个攻击点就是苜蓿草，浑水经过数月的调查后发现辉山其实一直从一家名为Anderson Hay&Grain的公司大量进口苜蓿草。浑水做事也是利索，还拍了照。

　　浑水的第二个火力点是产奶量。我们前面说到的，辉山的牛不是一般的牛，产奶量甩中国同行十个街区以上。

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