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　　核心观点

　　3月美联储如期加息，而大部分国家货币政策选择按兵不动，中国央行上调了政策利率，但我们认为这是中国央行主动而非被动的调整，与美国加息时点接近的根本原因在于中美基本面趋同。美联储加息靴子落地，FOMC表态相对平稳，资本市场一片欢腾，美元指数回调，其他国家货币贬值压力下降。

　　回顾大宗商品价格的历史走势，信用货币时代开启了大宗商品价格的大幅波动。1971年至2003年，CRB现货指数的走势接近5轮的区间震荡；2003年至2013年，CRB现货指数震荡上行，2013年末-2015年末，大宗商品价格波动中显著下行。2016年CRB现货指数出现反弹。国内的南华综合指数走势与CRB指数一致性较高。

　　1980年-2003年，大宗商品价格的变化方向与美国经济增长的趋势一致程度高，但2004年以来，中国经济更能解释大宗商品价格的趋势性变化。对于2016年的大宗商品价格反弹，从中美进口增速的回升可见，本轮大宗商品价格的回升可能和美国经济复苏对全球的带动作用、中国需求回升都有关。虽然从增速来看，中国进口增速回升更显著，但美国进口规模更大，回升的规模也相对更大。

　　投资者对美联储加息是否会打压商品价格存在忧虑。从历史情况看，美联储加息的开启和终止总体而言是滞后于大宗商品价格的涨跌的，美联储加息或许会对大宗商品有短暂的冲击，但如果全球经济仍然处于上升势头，商品价格的上涨便不会因加息戛然而止。中国的货币政策与美联储有相似之处，即存贷款利率的调整滞后于大宗商品价格的变化，但2016年以来这一情况发生了变化，大宗商品显著上涨，但存贷款利率维持低位，原因可能有两点：第一，这与当前的经济增长形势更为匹配，即经济增长仍然处于底部，未现明显反弹，企业仍然存在高杠杆、经营压力大等问题；第二，货币政策的调节方式本身也出现了变化，2017年以来中国央行两次上调MLF和OMO利率，是央行货币政策态度的另一体现。

　　一、美联储加息会打压大宗商品价格吗？

　　1、美联储要加息的6个看点

　　3月15日，美联储再次加息25个基点，将联邦基金利率从0.5%-0.75%提升至0.75%-1%，是本轮美联储加息周期中的第三次加息。本次加息值得关注的要点如下：

　　（1）从点阵图来看，美联储官员对经济、利率的预期与前期仍然一致。美联储官员对2017年美联储加息次数的预测仍然集中于3次，即2017年末联邦基金利率将达到1.25-1.5%，2018末将达到2.0-2.25%，较2016年12月的预测上调了0.25%；长期利率水平将在3.0%左右。对经济数据的调整也不大，对2018年GDP预测从2.0%上调到了2.1%，对2017年的核心PCE同比预测由1.8%上调至1.9%，长期失业率预测由4.8%下调至4.7%。

　　（2）在整体通胀水平达到2%之后，美联储对通胀的评价略有变化，对核心通胀的强调程度上升，并未对当前通胀水平给予过高评价。美联储在本次会议发言稿中提到：“除去能源和食品价格，通胀基本保持不变，并持续低于2%，基于市场的通胀补偿指标仍处低位，基于调查的长期通胀预期几乎未变。”

　　（3）对企业投资的评论更加积极，由“疲软”转变为“更加稳固”。

　　（4）次日中国央行上调了政策利率，但我们认为本次上调政策利率是中国央行主动而非被动的调整，与美国加息时点接近的根本原因在于中美基本面走势趋同。3月16日，中国央行再次上调MLF和OMO利率。公开市场7天、14天和28天期逆回购中标利率分别为2.45%、2.60%、2.75%，均上调10个基点；对17家金融机构开展3030亿MLF操作，6个月和12个月利率分别为3.05%、3.2%，均上调10个基点。市场对于中美同时调整利率也有诸多讨论，有观点认为是中国跟随美国进行了利率调整，但我们认为中美的同步不是来自中国对美国的跟随，而是一致的经济基本面之下的共同政策取向。811汇改后，人民币汇率积极发挥外部冲击缓冲器的作用，汇率波动性提高有助于降低国内市场利率的波幅，扩大货币政策的应对空间，因此若基本面不支持，美联储加息并不会迫使中国央行加息。

　　（5）大部分国家货币政策选择按兵不动。因其货币局制度，香港金管局紧随美联储加息25个基点至1.25%；日本央行宣布维持政策利率在-0.1%不变，10年期国债收益率目标水平依然维持在0附近；英国央行继续维持目前0.25%的利率不变，但有一位委员投票支持加息至0.5%；挪威、瑞士同样按兵不动。

　　（6）美联储加息靴子落地，FOMC表态相对平稳，资本市场一片欢腾，美元指数回调，其他国家货币贬值压力下降。包括中美股市在内的发达国家和新兴市场股市均在美联储加息之后实现上涨，美元指数从101.7回落至100.7，欧元、日元、英镑均相对美元升值1%以上，人民币小幅升值0.3%；主要国家十年期国债收益率均下降，全球债市上涨；国内大宗商品整体上涨，海外大宗商品中，油脂和食品有所下跌，金属、工业原料、纺织品、家畜略有上涨，原油上涨2.5%，伦敦现货黄金下跌了0.5%。

　　2、大宗商品价格的历史回溯

　　近期原油价格出现调整，OPEC减产的刺激效果似乎已褪色，CRB现货指数和南华综合指数均显示大宗商品价格在2017年以来进入了一个震荡期，市场对于未来商品的走势分歧渐渐显现，对于短期大宗商品是否会受到货币政策的影响也有所顾虑。借此机会，我们对大宗商品价格的历史以及影响因素进行回溯。

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