2016年8月24日央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，央行表示货币政策的总基调不变，但要求大型银行合理搭配资金的融出期限，这拉开了流动性拐点的序幕。（《大空头：央妈变了，债市牛熊拐点到来》）

　　2016年10月28日，中央政治局召开会议指出，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，这是首次在货币政策部分强调防风险。（《中央政治局会议印证“货币政策拐点”：重心由“稳增长”转向“抑制泡沫”！》）

　　2016年11月8日，央行发布《2016年第3季度货币政策执行报告》，首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”，以及首次提出“期限错配”风险，央行收紧流动性的态度明朗。（《读心术：不懂央妈的变化，你就out了！——三季度货币政策执行报告解读》）2016年12月14-16日中央经济工作会议召开，首次提出“稳健中性”一词，对流动性表述由“保持流动性合理充裕”首次变为“维护流动性基本稳定”，这是对货币政策基调的重大调整。（《这届政府是可以的！治国纲要蕴含哪些投资机会？——中央经济工作会议深度解读》）2017年2月17日，央行发布《2016年第4季度货币政策执行报告》，沿用中央经济工作会议的“稳健中性”、“保持流动性基本稳定”，与之前的货币政策执行报告有着明显的变化，进一步验证央行政策流动性拐点。（《关于货币政策，我们该相信谁？——央行四季度执行报告解读》）2017年3月5日，李克强作2017年政府工作报告，再次明确“稳健中性”基调。（《怎样才能读懂“两会”最大玄机——GDP目标下调意味着什么？》）综上所述，政策层态度变化开始于2016年8月，10-11月进一步加强（正是在这一时期，我们提出了“债市黑暗时代”），12月确立“稳健中性”达到高潮，之后是对这一态度的强调和确认。对比债券市场，可以发现完全与之相符：8月末债市收益率第一次触底回升，10-11月债市收益率快速上行，12月达到阶段性高点是十年国债3.3%，之后在这一中枢水平附近震荡。

　　政策层基调的巨大变化，是导致资金面“由大树变为小草”的根源，任何风吹，草都会动。在可预见的未来，资金面是草的局面不会改变，资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势，投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。在货币政策定调不变的情况下，维持债券市场震荡市的判断。

　　总结全文，我们的结论是：

　　1、2016年8月是一个分水岭，2016年8月之前央行维持资金利率低波动、低中枢，2016年8月之后央行提高资金波动率、提高利率中枢。

　　2、2015年8月-2016年8月，央行的逻辑是：一方面出于利率市场化、提高价格型货币货币政策传导机制有效性的需要，将利率波动性几乎完全抹平；另一方面出于股灾救市的需要，将货币市场利率维持在明显偏低的水平。

　　3、2016年8月之后，由于股灾确认结束，金融市场已经出现“资产荒”，房地产、债券价格过快上涨，出于防风险、去杠杆的需要，央行重新放开货币市场利率波动，同时提高货币市场利率中枢。

　　4、2014年以来，银行同业链条飞速发展，资金流动路径为：“央行→大行→中小行→非银”，这既是解释“资产荒”的形成路径，也是“资金荒”的形成路径，完全取决于源头——央行——的放水程度：水放多了，就是资产荒；水不放了，就是资金荒。MPA导致金融体系资金流动受阻，进一步加剧资金紧张程度。

　　5、2015年8月以来，对于货币政策和资金面，政策层态度发生了翻天覆地的变化，关键词“防风险”、“去杠杆”、“稳健中性”，演化路径为：央行召集大行讨论流动性管理（2016年8月）→中央政治局会议（2016年10月）→三季度货币政策执行报告（2016年11月）→中央经济工作会议（2016年12月）→四季度货币政策执行报告（2017年2月）→“两会”政府工作报告（2017年3月），高潮出现在2016年12月，正式提出“稳健中性”。

　　6、什么叫“稳健中性”？本质上是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”。具体而言，2016年8月之前，低中枢、低波动，2016年8月之后，高中枢、高波动。

　　7、政策层基调的巨大变化，是导致资金面“由大树变为小草”的根源，任何风吹，草都会动。在可预见的未来，资金面是小草的局面不会改变，资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势，投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。债券市场的变化完全符合按照政策层对于货币政策的定调变化，在货币政策定调不变的情况下，维持债券市场震荡市的判断。

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