近日，债券市场资金面开始大幅收紧，部分机构出现头寸难平的情况，非银机构真实成交利率高于6%，市场对于此次资金紧张的解读主要包括： MPA考核、光大转债冻结资金、缴准等。

　　假设市场解读的因素是资金紧张的根本原因，那么如何回答下面的问题：1、2016年7月江苏银行70亿IPO，同样大量冻结资金，为何资金利率仅仅上行10BP？2、2015年8月-2016年8月，缴准、缴税、季末出现过多次，但资金利率波动从未超过50BP，又是为什么？

　　我们认为，一个合理的解释，一定要能够不仅解释当下，而且要能解释过去。我们可以明显看到，2015年8月-2016年8月，无论出现任何本应导致资金面波动的事件，资金利率实际都没有波动；2016年8月之后，无论出现任何风吹草动，资金利率都会大幅波动。因此，分析资金紧张，必须要回答这个问题：为何2016年8月前后，货币市场判若两人？

　　更形象的解释，在2016年8月之前，资金面像是参天大树，即使风再大，树干也不会晃动；而2016年8月之后，资金面突然变成了小草，随便一点风，都会导致小草的摇摆不定。我们不仅要关心风是什么，更重要的是需要回答：资金面到底为何由大树变成了小草？未来资金面会一直是小草，还是会重新成为大树？

　　我们的核心观点是：

　　1、2016年8月是一个分水岭，2016年8月之前央行维持资金利率低波动、低中枢，2016年8月之后央行提高资金波动率、提高利率中枢。

　　2、2015年8月-2016年8月，央行的逻辑是：一方面出于利率市场化、提高价格型货币货币政策传导机制有效性的需要，将利率波动性几乎完全抹平；另一方面出于股灾救市的需要，将货币市场利率维持在明显偏低的水平。

　　3、2016年8月之后，由于股灾确认结束，金融市场已经出现“资产荒”，房地产、债券价格过快上涨，出于防风险、去杠杆的需要，央行重新放开货币市场利率波动，同时提高货币市场利率中枢。

　　4、2014年以来，银行同业链条飞速发展，资金流动路径为：“央行→大行→中小行→非银”，这既是解释“资产荒”的形成路径，也是“资金荒”的形成路径，完全取决于源头——央行——的放水程度：水放多了，就是资产荒；水不放了，就是资金荒。MPA导致金融体系资金流动受阻，进一步加剧资金紧张程度。

　　5、2016年8月以来，对于货币政策和资金面，政策层态度发生了翻天覆地的变化，关键词“防风险”、“去杠杆”、“稳健中性”，演化路径为：央行召集大行讨论流动性管理（2016年8月）→中央政治局会议（2016年10月）→三季度货币政策执行报告（2016年11月）→中央经济工作会议（2016年12月）→四季度货币政策执行报告（2017年2月）→“两会”政府工作报告（2017年3月），高潮出现在2016年12月，正式提出“稳健中性”。

　　6、什么叫“稳健中性”？本质上是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”。具体而言，2016年8月之前，低中枢、低波动，2016年8月之后，高中枢、高波动。

　　7、政策层基调的巨大变化，是导致资金面“由大树变为小草”的根源，任何风吹，草都会动。在可预见的未来，资金面是小草的局面不会改变，资金面的高波动性和高中枢已经成为长期趋势，投资者在预测未来资金成本时必须给予充分考虑。债券市场的变化完全符合按照政策层对于货币政策的定调变化，在货币政策定调不变的情况下，维持债券市场震荡市的判断。。

　　一、货币市场分水岭——2016年8月！

　　上图为R007和DR007的走势，从中可以清晰的发现两点：其一，2015.8-2016.8，货币市场利率几乎没有波动，且稳定在低位，与之前的货币市场大幅波动有巨大区别；其二，2016.8-至今，利率波动明显加大，且中枢较过去抬升。

　　首先要解释，为何2015年8月-2016年8月，资金利率在低位，且波动极低。这实际是两个问题：资金利率波动低，不代表资金利率一定低。将资金利率稳定在2%也可以是低波动，稳定在3%也可以是低波动。换句话讲，货币市场利率组合有四种：高波动+低中枢、高波动+高中枢、低波动+低中枢、低波动+高中枢，央行在2015年8月-2016年8月的选择是“低波动+低中枢”。

　　1、资金利率波动为何低？这是央行利率市场化、货币政策框架由数量型向价格型转型的需要。从欧、美的价格型货币政策调控体系来看，央行控制短端利率，短端利率向长端传导，以实现货币政策传导。在这一过程中，如果短端利率波动性很大，则市场对于短端的预期是不确定的，导致货币政策失去“锚”，货币政策利率传导失效。中国央行在2015年8月之后，将货币市场利率维持在某一水平，目的正是提高价格型调控传导机制。

　　2、资金利率中枢为何低？我们猜测，下调至这一水平与股灾有关，维持这一水平与经济基本面恶化、通胀低位有关。2015年6月股灾爆发，央行效仿国际央行救市，迅速将7天公开市场逆回购操作利率由3.35%下调至2.7%，8月股灾2.0爆发，进一步下调至2.35%。股灾之后，经济确实出现下滑，工业增加值9/10两个月低于6%，CPI中枢维持1.5%，10月央行进一步下调至2.25%，并将此作为基准，维持了将近1年的货币市场利率低位。

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