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　　作者：

　　刘琦 北京大岳咨询高级经理

　　焦军 大岳咨询主任，财政部,发改委PPP双库专家

　　近期媒体上一篇关于《全投资内部收益率与项目资本金内部收益率的关系》（点击“阅读原文”，查看全文）的文章在PPP业内广为流传，文中详细分析了全投资现金流量和项目资本金现金流量的构成等等，并以下公式为核心：

　　实体现金流量=股权现金流量+债权现金流量+优先股现金流量

　　推导出当IRR（实体现金流量）=IRR（股权现金流量时），则IRR（债权现金流量）=IRR（实体现金流量）=IRR（股权现金流量）

　　通过求解IRR（债权现金流量），即可求得IRR（实体现金流量）=IRR（股权现金流量时）时的数值的结论，并以此为基本，在敏感性分析部分，通过四种不同的还款方式的分析对IRR（债权现金流量）的影响得出最后结论。

　　该文章角度新颖，对PPP实践中有关方面经常辨析的全投资内部收益率与项目资本金内部收益率进行了着重分析。但文章的有些概念和论述过程，特别是对于建设期利息和税务处理有待商榷，如果不澄清可能会导致数值出现计算偏差并引起列争议。鉴于财务分析在PPP项目的重要性，故撰写本文补充探讨。

　　在展开讨论之前，我们有必要对“建设期利息”的定义和计算方法进行澄清和说明。从实践经验看，部分PPP项目或者经济分析项目的财务分析中，对建设期利息的处理存在偏差。

　　1、建设期利息的分析与说明

　　建设期利息的定义：建设期利息主要是指工程项目在建设期间内发生并计入固定资产的利息，主要是建设期发生的支付银行贷款、出口信贷、债券等的借款利息和融资费用。该定义看似很简单，但很多人忽视了其核心词“支付”的全部含义：支付不仅是一种行为，首先要看谁来支付，而且探讨内部收益率和几种还款方式更要区分主体问题。

　　1.1 不同的投融资结构确定的支付方式会导致建设期利息计算的说明

　　建设期利息的计算，其实是需要根据项目的投融资结构来进行分析的，参照《建设项经济评价方法与参数》中《项目总投资使用计划与资金筹措表》，样表如下：

　　对于建设期利息，在进行财务分析时，是需要根据投融资结构来确定利息的承担方式，即由谁来支付，并由此导致不同的计算结果，即：

方式一：对于建设期利息，如果由项目资本金来承担，建设期利息数值应填列入表格2.1.3中，而表格2.2.2的数值应为0。同时，由于第1年的建设期利息已由项目资本金进行了支付，在计算第2年的建设期利息时，其基数应不包括第1年所产生的利息费用；在进入运营期后，还本金额基数应为累计借款额的金额，不包括建设期利息；

方式二：对于建设期利息，如果累计到借款中，即不通过项目资本金来承担，建设期利息数值应填列入表格2.2.2中，而表格2.1.3的数值应为0。同时，由于第1年的建设期利息未支付，在计算第2年的建设期利息时，其基数应包括第1年所产生的利息费用；在进入运营期后，还本金额基数应为累计借款额与建设期利息的合计值。

　　（有的项目会存在方式一与方式二同时使用的情况，但对应的基本原则不变）

　　1.2 当年利息的正确计算方式

　　在区分了不同的投融资结构对建设期利息的影响后，关于建设期利息的另一个计算误区，也是目前项目的财务计算分析容易出现的，即：

　　由于在经济分析时，对于借款金额具体的到位时间不确定，我们只能假设借款金额在当年是平均支用的。计算建设期利息时，与假定借款均在每年的年中支用数额一致。因此，当年借款额的建设期利息应按半年计息，之前年份累计到当年的按全年计息。

　　即：各年应计利息=(年初借款本金累计/年初借款本息累计+当年借款额/2)×年利率。

　　累计金额的选择，即采用方式一或方式二时，由此导致的区别，具体可见《建设项目经济评价方法与参数》中第92页的有关说明。

　　PS：补充说明

　　目前工程方面的诸多与经济相关的教材和书籍中，包括《一级建造师--建设工程经济》等，对于建设期利息，都采用的是方式二进行建设期利息的逐年计算，这种方式本身没有问题。

　　但在项目实操中，由于实践者未结合项目实操时去理解投融资结构的不同而造成一系列影响，片面的接受书籍中给出的计算方法，导致现在项目的经济分析存在诸多问题。因此借本文机会，建议在该类教材和书籍中，备注清晰投融资结构的基本条件。

　　理解了建设期利息的基本计算准则后，以下详细分析原文中有关问题。

　　2 、原文四、五章节的主要问题

　　在原文“五（一）等额本金方式”章节中，通过数值举例的方式，进行了计算。该处数值举例的计算出现混乱，必须澄清的是：建设期利息的计算基数到底是什么？在“五（一）等额本金方式”的表述中，错误地出现了：含建设期利息的项目资本金，其计算公式为20%*（1+5.5%）。

　　从原文数据解读，公式中的20%对应项目资本金比例，1对应建设投资，5.5%对应贷款利息。原文笔者想表达的公式其实是：20%*1+5.5%*1*（1-20%），经查发现根本性错误在原文“四、全投资内部收益率与项目资本金内部收益率”章节中，该章节第四段表述如下：

　　“同时假设建设投资+铺底流动资金为C，利率为R，建设期1年，建设期利息为C*R”。

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