通胀风险下降，紧缩预期难消——海通宏观债券每周交流与思考第212期（姜超、周霞、顾潇啸）(3)

　　债市窄幅震荡。上周债市窄幅震荡，国债、AAA级、AA级企业债整体上行2bp，城投债利率平均下行1bp，转债上涨0.60%。

　　货币利率抬升。上周银行和非银资金面异常紧张，与应对MPA和央行基础货币投放有关，下周将有2000亿左右财政存款投放，资金面或有改善。但在金融去杠杆和宏观审慎框架之下，资金量和价均难有实质性改善，维持7天回购利率中枢在3%的判断。

　　等待交易窗口。目前国内短端因政策利率上调、季末考核等因素利率上行前提下，长端并未跟随调整，一方面是因为10年期美债收益率加息预期兑现后回落了20BP，对国内长债有支撑，另一方面目前长端收益率已部分隐含了对未来基本面较为悲观的预期。预计随着季末考核过去，资金面有阶段性缓和，短端将跟随下行，长端能否下行要看监管政策明朗化之后，配置力量能否带来交易盘的活跃，若经济二季度超预期下行，也会推动长端表现，短期依然维持10年国债利率区间3.1-3.5%。

　　同存依旧疯狂。截至上周同业存单发行量为1.73万亿，3月份同存发行量大概率再创历史新高（超越2月份的1.97万亿），但由于到期量大，净发行量或较上月有所回落。目前3个月同存发行利率4.73%，较上周继续上升10BP，同存延续量价齐升的局面，也意味着监管政策风险仍高。

　　一、货币利率：资金利率抬升

　　1）货币利率大幅抬升。上周逆回购3000亿，逆回购到期2200亿，公开市场整周净投放800亿，但临近月末MPA考核，国内资金面依然紧张。上周R007均值上行95BP至4.14%，R001均值上行44BP至2.94%。

　　2）银行与非银资金面均紧。16年一季度MPA考核非银资金面紧，但银行间较为宽松，主要是银行为应付考核减少对非银投放。今年银行与非银资金面均紧，可能原因包括：银行应付考核减少对非银投放、今年表外理财纳入广义信贷考核，导致一些银行压缩表外资产，信用扩张放缓、2-3月央行多周资金净回笼，基础货币投放不多。

　　3）下周资金面或有改善。上周银行和非银资金面异常紧张，与应对MPA和央行基础货币投放有关，下周将有2000亿左右财政存款投放，资金面或有改善。但在金融去杠杆和宏观审慎框架之下，资金量和价均难有实质性改善，维持7天回购利率中枢在3%的判断。

　　二、利率债：等待交易窗口

　　1）期限利差收窄。上周资金面异常紧张，带动债市调整，中短久期品种调整，而长久期品种收益率稳中有降，期限利差进一步收窄。具体来看，1年期国债下行1BP至2.85%，1年期国开债上行8BP至3.58%；10年期国债下行6BP至3.25%，10年期国开债下行4BP至4.05%。

　　2）利率一级减量，存单发行仍多。上周国债中标利率高于二级1-5BP，口行债、国开债、农发债中标利率出现分化，认购倍数一般。上周各品种利率债发行规模均有所减少，记账式国债发行300亿，政金债发行685亿，地方债发行660.36亿，利率债共发行1645.36亿，较上周减少837亿；但上周同业存单发行5755亿，净融资1100亿，发行量仍较多。

　　3）基本面在逐步变化。三四线城市地产销量降温，而限贷限购政策仍在加码，货币市场高利率逐步往房贷利率传导，未来地产销量将持续回落，地产投资下行有一定滞后，但不会缺席。3月下游地产、乘用车增速回落，但中游发电耗煤仍高，高炉开工率也在回升，供需差或进一步推升库存，后续企业补库动力或衰竭。高房价抑制了部分居民消费，使得CPI低迷，食品价格仍在下跌，二季度CPI将持续低位。基本面下行已逐步浮出水面。

　　4）等待交易窗口。目前国内短端因政策利率上调、季末考核等因素利率上行前提下，长端并未跟随调整，一方面是因为10年期美债收益率加息预期兑现后回落了20BP，对国内长债有支撑，另一方面目前长端收益率已部分隐含了对未来基本面较为悲观的预期。预计随着季末考核过去，资金面有阶段性缓和，短端将跟随下行，长端能否下行要看监管政策明朗化之后，配置力量能否带来交易盘的活跃，若经济二季度超预期下行，也会推动长端表现，短期依然维持10年国债利率区间3.1-3.5%。

　　三、信用债：同存疯狂依旧，城投风险延缓