3月27日，方直科技(300235.SZ)非公开发行新增股份在深交所上市。此次定增的亮点在于，定价基准为发行期首日，询价后最终确定为溢价发行;按照公司此前发布的定增预案，若溢价发行，新增股份发行结束后便可交易;但两家认购对象均自愿锁定12个月。

　　本月初，有市场传言称创业板市价发行将取消“无限售期”，监管层目前已启动窗口指导。另据第一财经统计，近两周以来，多起创业板定增预案进行了调整和修订中，均增设了限售期的规定。截至目前，监管层并未予以官方回应。有投行人士对此表示，在主板市场全面启动市价定增之后，限制力度已大幅反超，创业板市价定增规则调整亦在“情理之中”。

　　创业板溢价发行也锁12个月

　　今年3月9日，创业板定增取消市价发行“无限售期”的市场开始发酵。第一财经就此求证于监管层，截至目前仍未获得官方回应。市场开始在上市公司定增方案和发行中，寻找蛛丝马迹。近日，方直科技溢价发行却锁定12个月，就让规则调整的预期再次升温。

　　公告显示，方直科技本次非公开发行募集资金总额2.38亿元，认购对象分别为北京嘉豪伟业投资中心、前海开源基金。方直科技此次采取了市价发行，定价基准日为发行期首日即今年2月28日，限售期的规定也遵循了创业板此前惯用的方式。

　　2014年，证监会发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(下称“《暂行办法》”)，进一步完善创业板的再融资。针对创业板定增的发行价格和持股期限，《暂行办法》规定，若发行价格低于发行期首日前一交易日或前20个交易日公司股票均价但同时不低于90%，本次发行股份自发行结束之日起12个月内不得上市交易。若发行价格不低于发行期首日前一交易日公司股票均价的，则本次发行股份自发行结束之日起可上市交易。而后一条，也是创业板“市价定增不锁定”这一规则的来源。

　　查询方直科技的股价走势，发行期首日前20个交易日公司股票交易均价为22.32元/股、前一日股票均价为22.94元/股。而此次非公开发行经过询价后，最终发行价定为25.30元/股，为溢价发行。按照定增方案的限售规定，新增股份发行结束后即可上市交易。

　　但公告显示，北京嘉豪伟业投资中心、前海开源基金自愿承诺，本次认购股票自上市之日起12个月内不转让。“此次非公开发行最终是溢价发行，认购股份可以不锁定，是认购方自愿承诺增加限售期。”方直科技证券事务代表向第一财经表示，但其并未回应是否接到监管层的窗口指导通知。

　　无独有偶，自上述传言发酵以来，多家创业板公司进行了非公开发行方案的修订和调整，纷纷增设限售期的相关规定。

　　楚天科技3月24日晚发布公告称，董事会通过关于调整2016年非公开发行股票限售期的议案。调整前，仍按市场惯用的依据发行价定限售期;调整后，无论发行价是否溢价，都将锁定12个月。类似的调整，还出现在新国都(300130.SZ)、三联虹普(300384.SZ)、东方日升(300118.SZ)、长荣股份(300195.SZ)、绿盟科技(300369.SZ)等非公开发行方案修订中。

　　鼓励措施却成套利捷径

　　创业板市价定增不限售，并非制度上的“漏洞”，而是此前鼓励市价发行的措施。但在再融资制度全面收紧的情况下，曾经的鼓励措施却被部分参与方演绎为新的套利捷径。

　　在去年底之前，创业板市价定增一直波澜不惊。数据统计也显示，2014年以来的创业板定增整体情况来看，市价甚至溢价发行的情况并未成为行业主流模式;自2016年至目前，创业板共实施了约217起非公开发行，只有30起定增采用了市价发行无限售的发行机制。

　　“主要考虑是风险大，可以直接从二级市场购买，为什么需要市价甚至溢价拿这些股票呢?” 国内某基金公司定增业务负责人直言，该公司定增基金基本没配置市价定增的创业板股票。而某大型券商投行部总监认为，对于创业板定增的参与方而言，更大的担忧来自于市价和溢价参与认购后股票的减持压力。

　　但从去年下半年以来，创业板市价定增却突然爆火起来。

　　据第一财经统计，自2016年四季度以后，创业板市价发行不限售定增的数量开始明显增多。去年10月以来实施的此类定增就有14起，包括赢合科技、长亮科技、北信源、鼎龙股份、华中数控等，占2014年以来此类定增总数的一半。

　　主板市场再融资的全面收紧，是最关键的原因。从去年初开始，主板市场定增监管不断加码，包括鼓励市价发行、以窗口指导形式增加限制条款，以及加强募集资金规模和用途的监管等。曾经以高折价率取胜的三年期定增受冲击严重。而此时，创业板市价发行无限售期的“特权”优势开始突显。

　　部分投资观点，甚至直接将创业板无限售定增视为新的投资“金矿”。东兴证券在去年12月就曾发布研报称，通过典型案例和样本统计发现，相当一部分市价无限售定增的上市公司，之后都公布了一系列利好，包括高送转、业绩增长等，这类公司在定增完成后的股价表现相对强势。大部分定增参与者在增发股份三个月内进行了大幅度减持，而多数市价定增完成后三个月内涨幅最为明显。

　　东兴证券还指出，创业板市价定增不限售的规定在2014年就明确，但2016年之前几乎没有上市公司采用这种方式发行，重要的原因是之前定增市场投资者大多追求折价收益率，按市价发行难有市场。但随着这两年市场大幅波动、定增市场新进入者不断摊薄折价率，2016年市价发行不锁定的公司超过了20%家，市价发行有望成为创业板一大趋势。

　　最为极端的案例是，去年11月，北信源在实施无限售定增后发布高送转预案，但认购方在公告同天进行减持，短期内获取超高收益。但该现象随即引发了舆论极大争议，也被市场认为是此次创业板定增政策调整的导火索。

　　今年2月17日再融资新规出台，新增了对定增发行的股本限制、整个再融资间隔期的设定。同时，新规还将非公开发行的定价基准日，明确为发行期首日。这意味着，主板市场直接进入市价发行。

　　“定增之前备受诟病的就是价差，这个现象定价发行中更为严重。之前为鼓励市价发行，创业板有市价发行无限售期这一措施。再融资政策收紧后，市场有一种讨论，认为主板也会参照创业板的市价发行不锁定。”上述投行人士称，新规出台后，主板市场的再融资监管力度反超创业板，后者规则调整亦在情理之中。

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