基本面在逐步变化。三四线城市地产销量降温，而限贷限购政策仍在加码，3月下游地产、乘用车增速回落，但中游发电耗煤仍高，高炉开工率也在回升，供需差或进一步推升库存，后续企业补库动力或衰竭。高房价抑制了部分居民消费，使得CPI低迷，食品价格仍在下跌，二季度CPI将持续低位。基本面下行已逐步浮出水面。

　　债市等待交易窗口。预计随着季末考核过去，资金面有阶段性缓和，短端将跟随下行，长端能否下行要看监管政策明朗化之后，配置力量能否带来交易盘的活跃，若经济二季度超预期下行，也会推动长端表现，短期依然维持10年国债利率区间3.1-3.5%。

　　同存疯狂依旧，城投风险延缓——海通信用债周报

　　本周专题：简评地方债置换额度降低。

　　1）新增债额度确定增加，置换债或大幅减少。17年地方债新增限额为1.63万亿元，包括8300亿元的一般债券和8000亿元的专项债券，其中专项债规模较16年翻倍。2016年地方债置换额度额度为5万亿，实际置换约4.9万亿，加上15年置换的3.2万亿元，累计置换8.1万亿元。17年的置换额度尚未公布，但据媒体报道或在3万亿，较16年大幅下降。

　　2）城投债务风险延缓。16年末剩余需置换的债务规模约5万亿元，若今年置换3万亿，明年将仍有2万亿置换额度，城投债置换的期限或延长至2018年。目前存量债中15年之前发行、且到期在2018年（包括）及之后的规模有2.32万亿元，但15年之前发行、到期在2018年（不包括）之后的规模有1.9万亿元，按30%的比例计算，面临提前偿还的城投债规模有可能从7000亿降至5700亿左右。

　　3）置换债减量拖累基建投资。置换债对基建融资的贡献约28%，如果17年仍依赖基建投资拉动经济，要保持8.5%的名义GDP增速，需要基建投资增速在13%以上。这意味着17年新增基建融资需求超过2万亿元。如果17年置换债额度为3万亿元，加上新增债以后的地方债总发行量也将较去年下降1.5万亿左右，新增基建融资压力大增，维持高水平的基建融资增速难度较大。

　　一周市场回顾：供给下降，收益率曲线继续平坦化。一级市场净供给-28亿元，较前一周的134亿元的净供给，本周信用债供给下降。从评级来看，AA等级以39%的占比并列第一。从行业来看，综合类与建筑业继续稳居行业占比前二，占比分别达到24%和21%。在发行的97主要品种信用债中有9只城投债，占比较上周有所上升。二级市场交投减少，收益率按期分化，其中1年期品种收益率全面上行，3年期与5年期品种收益率全面下行，而7年期品种收益率基本持平。具体来看，1年期品种中，除了超AAA等级收益率上行13BP，其余等级收益率均上行12BP。3年期品种中，AA-等级收益率下行3BP，超AAA等级收益率下行2BP，其余等级收益率均下行1BP。5年期品种中除了AA-等级收益率下行4BP，其余等级收益率均下行2BP。7年期品种除了超AAA等级收益率下行1BP，其余等级收益率均基本持平。

　　投资策略：同存疯狂依旧，城投风险延缓。上周信用债收益率小幅上行，短端上行幅度更大，收益率曲线继续平坦化。AAA级企业债收益率平均上行2BP、AA级企业债收益率平均上行2BP、城投债收益率平均下行1BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1）同存延续量价齐升。截至上周同业存单发行量为1.73万亿，3月份同存发行量大概率再创历史新高（超越2月份的1.97万亿），但由于到期量大，净发行量或较上月有所回落。目前3个月同存发行利率4.73%，较上周继续上升10BP，同存延续量价齐升的局面，也意味着监管政策风险仍高。

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