文：方正宏观任泽平、杨为敩

　　事件：

　　近日，资金面受货币政策收紧、银行考核等因素的影响开始明显紧张，目前shibor 7D已升至2.77%，是2015年7月以来的最高水平；FR007近两日暴涨204bp收于5.5%，已达到2014年12月以来的最高值；GC007也升至4.28%。

　　点评：

　　1）近日资金面的紧张的原因之一是光大转债的申购。规模为300亿元的光大转债于3月17日申购，预计冻结资金为4000亿元左右，申购资金的解冻日为3月23日，光大转债对流动性的阶段性冲击可能持续到本周四。

　　2）资金面紧张的原因之二是银行的MPA考核。相对于R007来说，DR007近日上行更为明显，二者利差从30bp明显升至96bp，处于历史高位（近几年二者利差只有去年12月MPA考核、债灾发生时达到过1%左右的高位）。银行明显对非银收紧了拆借，MPA考核是重要原因。

　　3）资金面收紧的原因之三是近日机构“预防性需求”明显增加。今年以来偏长期的资金利率（1M）相对于偏短期的资金利率（7D）上升更陡，二者利差中枢水平从去年30bp左右提升至目前150bp左右，显示出在机构谨慎、监管加严的强预期下，金融机构的“预防性需求”明显增加，且偏好于融入更长期的资金。在MPA考核引致资金融出缩水的情况下，资金的供需缺口进一步显现。

　　4）资金面明显收紧的原因之四可能是央行对利率波动的容忍度更强。从2015年以来，资金利率的波动就因窗口指导出现了持续的窄幅波动，这在一定程度上加强了机构资金利率平稳的预期，致使机构的跨期限或跨信用套利活动风险下降、信心加强，过稳的资金利率并无益于机构去杠杆，因此央行可能会对利率的波动有所放任，对金融去杠杆形成辅助性环境。

　　5）这次资金面紧张是阶段性的。3月23日之后，光大转债发行对流动性的冲击会明显减弱；经验上，MPA考核对流动性的影响会持续到季末前两个交易日。因此，本次流动性紧张预计会维持两周左右，跨季之后，流动性问题会明显缓解。

　　6）一季度的杠杆问题似乎没有卷土重来，这次MPA考核预计不会致使利率高企。从同业存单与商业银行理财收益率的利差（6M）来看，去年是在100bp左右，今年一季度以来该利差水平下降至45bp附近，利差的缩窄显示出相当多的同业存单发行后，仅仅作为银行的储备需求，并非作为进一步放杠杆的工具；另外，商业银行广义信贷增速自2016年1月以来就持续下降，目前已经降至13.8%，接近今年的M2目标，传统资产去化的压力并不大。

　　7）季末后虽然流动性会出现一些缓解，但因政策转向“稳通胀、控风险”，我们仍然要警惕资金利率的抬升。我们预计资金利率在MPA考核后仍然因政策加码及通胀的影响而承压。

　　8）流动性短时收紧对经济增长、通胀及市场影响不大。由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅，公开市场利率上升对于存贷款利率等广谱利率直接影响有限，因而对经济新周期复苏短期影响有限。但我们要关注流动性的中期收紧的影响，尤其对于短端债券来说，仍然存在一些收益率上行的压力。

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