基建方面，16年地方债大量发行、基建专项债和PPP发力，使得基建投资增速仍达到20%以上。融资维持短期需求，而供给侧改革带来价格回升，使得工业企业收入和盈利回暖，补库存周期启动同样助于短期经济平稳。

　　1.3 全社会杠杆率继续抬升

　　融资带来增长的同时，我国各部门的债务与GDP之比也在上升，全社会杠杆率仍高。当前包含企业部门、居民部门、金融部门和政府部门在内的全社会总负债已接近GDP的230%，比去年末增加15%，其中非金融企业部门负债高达GDP的130%，而经过本轮加杠杆后，我国居民部门负债也接近GDP的53%。

　　1.4 政策从稳增长到防风险

　　16年初，稳增长是我国政策的核心目标，对应央行曾在3月降准，但从8月份开始央行未再降准，反而开始使用逆回购、MLF等工具对冲外汇占款下降。同时，逆回购和MLF投放的期限拉长，货币利率中枢抬升，这均意味着货币政策已逐步转向中性偏紧，印证政治局会议和中央经济工作会议的“抑制资产泡沫”和“防风险、去杠杆”基调。

　　1.5 17年回购利率上调，央行变相加息

　　在央行多重努力下，16年7天回购利率已从2.5%左右升至3%，但是去杠杆力度不达预期。进入17年，货币政策再度释放更明确的偏紧信号，17年1月末，央行上调MLF利率10bp。17年2月春节后，央行上调逆回购招标利率10bp，同时上调SLF利率，利率走廊全面上浮；按照美联储的标准，回购利率上调已经意味着金融市场的加息。而17年3月，顺应美国加息，央行再度上调逆回购、MLF、SLF利率。

　　1.6 利率上调目的一：应对通胀

　　由于大宗商品价格回暖，带动2016年CPI同比回升到2%，高于15年的1.4%。进入17年，PPI已升至8%左右。而2月CPI虽然短期下降至0.8%，但主要源于食品价格下跌，而非食品价格仍位于2%以上高位。预计上半年PPI仍将维持高位，PPI向CPI传导成通胀抬升风险因素。

　　此外，房价属于广义通胀范畴，央行抬高利率将传导至房贷利率，从而抑制地产销售，为高房价降温。

　　1.7 利率上调目的二：稳定汇率

　　自从14年央行启动降息周期以来，中美国债的利差持续收窄，加深了人民币汇率贬值的压力。17年13月，美国启动本轮第三次加息，17年美联储加息节奏预期加快，这意味着为了人民币汇率稳定预期，国内利率也有上调压力。

　　1.8 利率上调目的三：去杠杆防风险

　　过去几年，同业存单和银行同业理财业务爆炸式增长，15-16两年的同业存单净发行达到7万亿，同业理财规模增加4万亿，银行资产负债表迅猛扩张，带来了债券市场大牛市，金融机构通过大力加杠杆的方式增厚收益，其中蕴含极大金融风险。央行通过抬高利率的方式，减少同业套利，防范金融风险。

　　1.9 存贷款基准利率不变

　　但是央行当前并未上调存贷款基准利率，1年期存款利率基准维持在1.5%，1年期贷款基准利率维持在4.75%，意味着货币政策尚未全面转向紧缩。对于实体经济和融资，央行更多的是结构性调控，对金融市场和过热的房地产市场进行控制，而对其他实体企业，并不希望融资成本大幅上升。

　　2. 经济将承压，政策边际趋紧

　　2.1 政策收紧，房贷利率必将上行

　　从内部环境来看，我们认为央行上调利率、去同业杠杆，终将对实体造成影响，首当其冲是房贷市场。

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